以史论今中美利差倒挂有何影响？

来源：神思恍惚网编辑：天门市时间：2024-07-07 18:04:35

背景：

4月11日，中美10年期国债利率出现了2010年以来的首次倒挂（我们称中国国债收益率-美国国债同期限收益率 0的情况为中美利差倒挂）。加上宁德市疫情升级，点燃新能源供应链担忧。全A共4159家股票下跌，创业板指数大跌4.2%，沪深300大跌3.09%，中证1000大跌3.76%突破近期最低点。

结论

我们认为本次收益率倒挂的持续时间或大于2018年的倒挂4.0小于2005年的倒挂2.0。

美联储接下来将展开激进式加息和缩表，预计5、6月各加息50个基点以上，短期北上资金或有继续流出压力，建议短期规避核心资产风格。

“你的滞胀就是我的出口”，出口可能没有想象的那么弱。中美利差倒挂一方面反映了美国货币政策紧缩超预期、美国通胀压力超预期，这从反向印证了美国对中国的出口需求增加。关注出口导向的中小市值企业。

疫情短期加剧中游制造业、服务业的压力，各地纾困政策有望继续出炉。不排除减税政策进一步加码推出。稳增长主线依然值得关注。

境外不利因素会短期干扰货币政策节奏，但不会改变货币政策方向。中美利差收窄、倒挂背景下，货币政策“降价”工具短期受限，以结构性宽信用政策为主。但中期待最大不确定性因素退去后，总量宽松依然可期。

反弹已经离我们越来越近了，长期来看沪深300股息率相对债券性价比回归到高性价比区间，待疫情和美联储激进式紧缩2大不确定风险因素释放后，A股有望迎来回升。

正文

Part 1 历史上几轮倒挂期限各不相同

2022年由于美联储加息不断提速，中国经济受到疫情、地产等方面冲击，中美10年期国债收益率在4月份出现了倒挂。倒挂的成因如何？本轮倒挂将演绎多久，对市场影响如何？本篇我们将详细解读。

从2002年以来，中美利差长短端一共出现了4轮显著倒挂，分别发生在：

（1）倒挂1.0：2002年一季度至2004年二季度；

（2）倒挂2.0：2005年一季度至2007三季度；

（3）倒挂3.0：2008年四季度至2010年二季度；

（4）倒挂4.0：最近一次的2018年四季度至2019 年一季度。

其中2002-2004年的倒挂1.0、2008-2010年的倒挂3.0以10年期倒挂为主，2018年底-2019年初的倒挂4.0只发生在短端（2年期倒挂），2005-2007年的倒挂2.0则是长短端均有存在。

图：历史上10年期中美利差倒挂出现过3次

从期限上来看，短端的倒挂往往反应的是美国货币政策快速紧缩，中美货币政策背道而驰；而长端上的倒挂除了反应货币政策的差异之外，更叠加了经济景气程度、以及通胀预期上的差异。

本轮的倒挂首先发生在长端，这说明市场正在预期美国通胀高企、中国经济承压以及美国货币政策超预期紧缩等多种预期。

Part2 以史论今

倒挂不是绝对负面

关键的是内生经济怎么样

由于2002年以及2008年下半年以后由于我国实施的是盯住美元的固定汇率制度，对本次倒挂的参考意义不大，我们本次重点分析2005年的倒挂2.0以及2018年的倒挂4.0。

倒挂2.0：2005年一季度至2007三季度

没有带来资金外流汇率贬值

美联储自2004年6月开始的两年内连续加息17次，联邦基金目标利率从1%上升到5.25%。与今年类似的除了美联储的紧缩货币政策，还有当时高企的通胀压力。2005年9月，美国CPI升幅创下了当时近25年之最。美联储当时的高度紧缩政策也给了新兴市场国家巨大压力，墨西哥爆发了金融危机。

但与美联储高度紧缩的货币政策相反的是我国维持了稳健中性的货币政策，这一点与今年也较为类似。同时在2005年实施了721汇改，不再盯住美元，参考一篮子货币进行调节。721汇改后，此前积累的人民币升值压力一下子释放出来，出现了美联储加息、人民币升值的诡异格局。其根源在于，2005年我国当时经济基本面是高度景气的，其中全年累计进出口总额达到1.4万亿美元，增长23.2%。美国的通胀压力反而从侧面转化成为了对我国出口的需求。从滞胀2.0的历史可以看出：境外紧缩的货币政策不一定带来资本外流汇率贬值，关键是出口和经济是否景气。

倒挂4.0：2018年四季度至2019一季度

持续时间非常短暂 A股紧接着反弹

2018年4季度的倒挂历史背景、我国经济发展阶段以及中美关系更加接近当下，因而更具有参考意义。首先我们需要注意，2018年的倒挂4.0，倒挂的是2年期的利率。所以根本成因在于中美货币政策的背离，而本轮成因则更为复杂。

倒挂4.0持续时间很短，随着2019 年初中国社融阶段企稳、美国货币政策快速转向，中美利差走出倒挂，A股也在基本面企稳之下迎来短暂反弹。2018年-2019年期间，中国同样面临着与当下类似的内部信用收缩、外部外贸下滑的困境，资金出现了短期的急速外流。但2018年，我国面临的物价环境更加友善，也没有疫情困扰经济修复。

倒挂5.0：当下

倒挂可能持续成因更加复杂

站在当下，我们认为收益率倒挂的持续时间或长于2018年的倒挂4.0小于2004年的倒挂2.0。理由如下：

（1）根据泰勒公式的下的变量，本轮产出缺口弥合的速度远快于倒挂2.0和倒挂4.0时期（参考下图）。因而本轮美联储大概率无法像2004年那样采取“渐进式”加息，而是要在短期以更激进的方式加息以压制经济过热。因而我们认为大概率5月6月会分别至少加息50个基点，7月加息50个基点的概率依然较高。

图：本轮美联储加息周期下

美国产出缺口弥合速度较快

（2）本轮缩表相较2018年更加激进，2017年从10月开启缩表，花了1年时间从每个月减少100亿（60国债+40MBS）到每个月减少500亿美元。而本轮大概率5月开启缩表，3个月内达到缩减每个月再投资950亿上限的目标（600亿美国债+300亿MBS）。

Part 3 本轮倒挂对于政策、市场影响判断

——更深邃的底部更强健的反弹空间

（1）在不可能三角资本自由流动前提之下，短期出于汇率稳定、资本外流压力等诉求，货币政策有所掣肘。货币政策短期以结构性宽信用为主，制约了货币政策“降价”的空间。4月6日国常会上对于货币政策的表态依旧侧重在“增加支农再贷款，用好普惠小微贷款支持工具”，表明短期货币政策依然以结构性信用支持为主。

图：不可能三角之下短期货币政策掣肘

长期依然可期

（2） “你的滞胀就是我的出口”，出口可能没有想象的那么弱。我们认为中美利差倒挂一方面反映了美国货币政策紧缩超预期、美国通胀压力超预期，这从反向印证了美国对中国的出口需求增加。另一方面美元相对人民币的升值也是有利于稳定我国出口。受益于出口和政策的中小市值企业依然值得关注。

（3）债市短期难有大行情。一是对于中美利差倒挂，我国不管从短端还是长端进行“纠正”都会给债券利率带来压力；二是货币政策侧重“宽信用”而非总量宽松。总体来看我们认为债券利率趋于区间震荡，但信用利差仍有改善空间。

（4）短期规避核心资产风格。往后数，5-6月美联储步入快速加息及缩表开启阶段，全球资金加速回流美国。短期北上资金流出压力依然存在，由北上资金和机构共同定价的核心资产波动预计持续加剧，投资上短期仍不建议过多参与核心资产风格。

图：北向资金流出对陆股通重仓的核心资产

影响较大

（5）货币政策中期方向没有改变。当下几乎最困难的因素都交织在一起了，但同样更深邃的市场底部往往孕育着更强势的反弹机会。我们认为为了保全全年5.5%的目标顺利实现，当下的政策力度依然是不足的。货币政策需要继续充分发力、精准发力、靠前发力，境外的不利因素只是短期干扰了我们宽松的节奏，并没有改变方向。

（6）接下来密切关注两个变量的边际改善：一是上海疫情的控制情况。二是美联储激进式加息和缩表的落地。其中后者预计在上半年能被市场充分消化。而前者除了依靠各地坚定的防疫政策以外，给服务业和制造业纾困的政策同样重要。我们预计为了配套国常会“一断三不断”的政策方针，后续服务业纾困、保就业、保供应及进一步减税降费政策有望持续落地。稳增长主线短期依然值得关注。

（7） A股长期配置价值正在全面打开。A股当下沪深300股息率性价比处在高性价比线以上（如下图），历史上从高性价比区间（上方灰色线条以上）开始买入长期持有大概率能获得较好的收益。当下对于投资者而言重要的是，正视短期的风险，拥抱长期的机会。留足弹药，待最大的两个负面不确定因素褪去后，A股市场有望回归基本面和政策面，逐步回暖。

图：沪深300估值性价比已经回归到高吸引力区间

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