管涛：两次中美货币政策分化的比较及启示

来源：马工枚速网编辑：谢宇威时间：2024-07-07 17:56:24

对外金融脆弱性改善。上次中美货币政策分化导致中国出现储备下降、汇率贬值，主要原因是“8.11”汇改之前的人民币汇率长期单边走势，导致民间积累了较为严重的货币错配和忽视了汇率波动的风险管理。结果，人民币汇率意外贬值，触发了市场增加海外资产配置和加快对外债务偿还的集中调整，导致了“资本外流—储备下降—汇率贬值”的恶性循环。但经历了2015和2016年的集中调整后，民间对外净负债大幅减少，并经受了2019年8月人民币汇率破七和2020年人民币汇率大起大落的市场检验。自此轮人民币升值启动以来，民间对外净负债有所增多，截止2021年9月末，较2020年6月底增加5227亿美元，与年化名义GDP之比上升1.9个百分点，但这主要是因为人民币升值带来的对外人民币负债（如人民币股票、债券、外来直接投资存量等）折美元的估值变化。同期，民间对外净负债较2015年6月底减少10253亿美元，与年化名义GDP之比回落13.9个百分点（见图5）。这有助于增强基础国际收支较大顺差的“安全垫”功能（见图6）。此外，自2018年初以来特别是人民币破七以来，人民币汇率有涨有跌、双向波动，打开了可上可下的弹性空间，市场对汇率波动的适应性和承受力增强。现在不论汇率涨跌，境内外汇市场保持平稳运行，较好发挥了汇率对国际收支平衡和宏观经济稳定的自动稳定器作用。

发达经济体货币政策集体转向加大美元走势的不确定性。上次，自2013年中释放量宽退出信号到2017年之前，美联储货币紧缩一直领先其他主要央行，这支持了走强。直到2017年，主要经济体经济走势和货币政策分化收敛，才出现较大回调。同年，中国借机在中间价报价机制中引入“逆周期因子”，实现汇改人民币不跌反涨的成功逆袭。这次，迫于全面通胀的压力，除日本央行处于观望之中外，现在以美联储、英格兰银行为代表的主要央行大都改口“通胀暂时论”，已经或准备启动加息和缩表进程。即便是犹豫之中的欧洲央行，2022年首次议息会议后也承认通胀的严重性超乎预期，并罕见地没有表态“今年不太可能加息”。这导致2022年前两个月，在美联储加快货币紧缩、俄乌冲突升级的背景下，ICE美元指数累计仅上涨0.8%（两个月美指均值较2021年12月份还跌了0.2%）。同期，人民币汇率随美指涨跌震荡盘整，兑美元汇率中间价累计升值0.8%，CFETS人民币汇率指数上涨1.9%（见图2和图3）。

发达经济体货币政策集体转向加大新兴市场资本外流压力。如前所述，若其他发达经济体经济也加快货币紧缩步伐，将抑制美指涨势，却会推高发达经济体债券收益率，加速国际资本回流成熟市场。最近，全球负收益债券规模大幅回落。到2022年1月底，全球负利率债券降至4.54万亿美元，远低于2020和2021年末分别为18.38万亿、11.31万亿美元的规模。叠加货币紧缩引发的全球风险资产价格震荡，2021年8月~12月，新兴市场外来组合投资净流入月均155亿美元，较2020年4月~2021年7月均值减少67%。同期，不含中国的新兴市场外来组合投资净流入减少76%，2022年1月更是变为净流出77亿美元，为过去六个月来第三次净流出；中国迄今仍扮演着“避风港”角色，但月均净流入减少58%，2022年1月份净流入环比下降28%，同比下降83%（见图7）。

发达经济体宏观政策退坡或将加速中国外需景气的拐点。2014年美联储启动货币政策正常化之前，美国财政刺激早已退出。2022年，发达经济体不仅货币政策转向，财政刺激也将退出。IMF预计，美国、区、日本、英国的赤字率将从 2021 年的10.8%、7.7%、9.0%、11.9%降至2022年的 6.9%、3.4%、3.9%、5.6%。2022年初，IMF再次警告，美联储加快加息或会扰乱金融市场，收紧全球金融条件，这可能伴随着美国需求与贸易放缓，并加速新兴市场的资本外流和货币贬值，通胀压力较大或经济较为疲弱的新兴市场国家应为潜在的经济动荡做好应对准备。为此，最近IMF、世界银行、经合组合（OECD）等均下调了2022年全球经济增长预测值。在最新全球经济展望中，世界银行指出，由于新冠疫情不断蔓延、各经济体政策支持力度减小以及供应链瓶颈持续存在，全球经济复苏势头将显著放缓，其中新兴市场和发展中经济体产出预计仍将大幅低于疫情前水平。世界经济复苏势头弱化，将减少全球对中国商品的进口需求（见表2）。

中国对外风险暴露随着金融开放扩大而增加。1998年亚洲金融危机和2008年全球金融海啸中，中国受到的金融冲击较小，主要是因为当时对外开放程度较低。但近年来，中国加快扩大金融双向开放。到2021年9月底，民间对外金融资产负债与名义GDP之比较2008年底上升了18.9个百分点，其中，对外资产和负债占比分别上升11.7和7.2个百分点（见图8）。与上次危机相比，这次主要央行货币放水是“快进快出”，全球流动性拐点或将来得更早、更猛。虽然从短债/外汇储备之比看，国家整体偿债风险较低，但中国短债平均占比50%多（国际警戒线为低于25%），个别企业短债占比可能更高，面临更大的外汇流动性风险。同时，不少企业以境外机构名义海外筹资，不在中国外债统计口径内。若全球流动性收紧，美元利率汇率上扬、人民币汇率走弱，将推升相关企业海外再筹资的风险溢价，或加大对境内实体代偿债务的依赖。另一方面，到2021年9月底，民间对外金融资产5.68万亿美元，其中既有直接投资也有间接投资，既有成熟市场也有新兴市场资产。若全球金融动荡包括脆弱新兴市场发生“缩减恐慌”，将危及中国在当地的资产（包括债权）安全。

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