中信期货原油：全球大滞胀

来源：挑雪填井网编辑：吉林市时间：2024-07-07 18:57:18

导读

本文为世界银行全球经济展望的导读报告，重点介绍其中关于滞胀分析。全球经济自去年超强复苏之后显著放缓，同时通胀水平升至数十年高位；引发对类似1970年代滞胀的担忧。七十年代美欧为控制通胀采取的紧缩货币政策，虽然成功控制通胀，但也使全球经济数次进入衰退，部分发展中国家进入持续低增长周期。目前主流预期认为，随着全球经济放缓、货币政策收紧、财政刺激政策退出、能源和粮食价格回落、供应链瓶颈缓解，高通胀将逐渐回落。但是一旦持续高通胀导致通胀预期失控，可能需要加息幅度将高于预期，从而对经济产生更加严重影响。

一、通胀进展

1960-1970年代 1960年代全球通胀同比增幅在1.7%-4.4%间波动。1973年第一次石油危机后，通胀大幅升至10.3%。此后十年维持高位：1973-83年平均通胀为11.3%，是1962-72均值3.6%的三倍。政策紧缩导致1982年经济衰退，八十年代剩余年份通胀均值回落至5.4%。

1980年代-2020年在七十年代大滞胀后，全球通胀中枢显著回落，从1974年16.9%降至2019年2.3%；其中发达国家从15.3%降至1.3%，发展中国家从17.5%降至2.6%。通胀下移原因包括：货币政策制定者将稳定物价作为政策首要目标、全球化快速推进降低了商品、资本、劳动力成本等。以至于在21世纪初通缩成为部分发达国家的关切问题，到2019年几乎所有发达国家通胀水平均低于政策目标区间。

2020年至今 2020年初疫情爆发后，全球通胀剧烈波动。由于疫情期间需求坍塌和油价回落，1-4月通胀下降约1%；5月随疫后复苏以及能源和商品价格上行，通胀逐渐探底回升。2022年俄罗斯地缘冲突导致供应中断风险，进一步加剧商品和通胀涨幅。2022年4月全球通胀升至7.8%，所有发达国家和九成以上发展中国家通胀均已超出目标区间。中东欧由于俄乌冲突直接影响，通胀最为严重；而东亚（中国）疫情复发需求回落，通胀水平相对温和。

展望初步预计到2023年中通胀回落至3%，比2019年仍高出1%；有多重风险可能导致通胀持续高于预期。例如：俄罗斯冲突扩大继续推升商品价格、中国疫情复发导致供应链再度中断、通胀预期上行导致工资物价螺旋上涨等。

二、经济进展

1970年代在1950-60年代高增长后，70年代经济增速大幅回落。美国经济在1969-90、1973-75、1980-82年连续三次进入萧条。1950/60/70年代平均经济增速分别为5.1%/5.5%/4.1%。

2010年代 21世纪经济增长逐渐放缓；前十年平均增速3.4%，后十年降至3%。疫情前的2019年，全球经济增速由2011年3.4%降至2.6%的十年低位。系列因素导致2010年代增速放缓：2008-09年全球金融危机、2010-12年欧洲主权债务危机、2013年美联储缩减恐慌、2014-16年商品价格大跌、2018年中美贸易摩擦等。

短期展望 2020年疫情导致经济短期衰退，在史无前例财政和货币政策刺激下，2021年全球经济增速升至5.7%。随着刺激政策退出和地缘冲突影响，预计2022/23年经济增幅放缓至2.9%/3.0%。年内增长预期有进一步下调的可能性。

中期展望 21世纪第三个十年，预计增速将继续放缓；2020年代经济潜在增速预计相比2010年代下降约0.6%。其中发达国家/发展中国家长期经济增速预期相比2012年分别下降约0.6%/1.8%。主要原因包括：发达经济体的劳动人口数量从1980年代已经开始下降；发展中国家从2010年左右也开始触顶回落，并在未来十年预计将继续减少。全球疫情和地缘冲突对贸易和投资的影响或将持续。20世纪下半叶以来教育和医疗条件改善等因素对劳动生产率的提升效应逐渐放缓等。

三、与1970年代滞胀比较

相似之处

供应冲击 1973年第一次石油危机和1978-80年第二次石油危机共同推升能源和粮食价格上涨至五十年高位。2020和2022年分别受到了疫情和地缘冲突导致的供应中断，推升原油价格涨幅仅次于1970年代。

低利率两次供应冲击前均经历了长期低利率环境。1970-80年和2010-20年间经过通胀调整的实际利率仅有0.5%，部分年份实际利率为负值。70年代经验显示，开始加息时间越晚，需要加息的幅度就越高。2022年在通胀持续高于目标区间后，目前发达国家已经开始加速紧缩，可能导致经济的硬着陆。

低增长1978年大滞胀之前，全球经济刚从1975年衰退中逐渐复苏。2022年前也经历了2020年疫情带来的短期萧条。尽管2020-22年通胀涨幅低于1976-1979，但预计经济降幅更大；主要体现了疫情后大量刺激政策推升额外经济增量，向长期潜在增速的回归。

发展中经济体风险 1970-80年代经历了现代社会第一次全球债务扩张。低利率和跨国金融业务发展，推动发展中经济体债务积累；尤其是南美和非洲，十年内外债占GDP比例分别增加12%和18%。高债务和高通胀的发展中国家，在加息周期下触发了一系列债务危机。2010年代是全球第四轮债务积累；规模、速度、范围是半个世纪最高水平。部分中低收入国家已经面临债务困境，金融危机风险也在增加。

差异之处

冲击程度本轮商品价格涨幅低于1970年代。1973-74年原油价格上涨四倍，1979-80年价格翻番；2020-2022年原油价格上涨约三倍。当前通胀低于1970年代，大部分国家核心通胀相对更低。而1979-80年间总体通胀和核心通胀均处高位。此外目前失业率更低，意味着如果发生工资物价螺旋上涨的压力也将更大。

货币政策框架 1970年代中央银行面临多重政策目标：提高产出、增加就业、稳定物价等；货币政策需要频繁在其中做出选择，最后经常倾向宽松。现在多数央行已经为稳定物价制定了明确执行框架，并有定量的通胀目标区间。通过定期政策会议，根据固定操作程序，对政策利率进行调整。在过去三十年间较好的实现了通胀目标。

通胀预期管理由于政策框架的不断完善，通胀预期也得到了更好的管理。尽管总体CPI和PPI对商品价格冲击仍然较为敏感，但核心CPI受到进口价格影响逐渐下降。此外通胀意外对通胀预期影响也大幅回落，尤其是在发达国家。

经济自由度 1970年代经济相对缺乏弹性。OECD国家中，集体谈判覆盖了约五分之四员工；目前比例已降至约一半。产品相关法规数量减少三分之一。此前为控制通胀采用的利率和信贷管控措施已经基本取消。此外单位GDP的能源密度大幅下降，从而相对降低能源价格冲击对经济的影响。

财政政策 1970年代大量使用扩张财政政策，使政府支出增加，财政盈余恶化。目前积极财政政策已逐渐退出，进入紧缩周期可能会抑制需求，从而缓解价格压力。

滞胀的后续影响

发达国家经济衰退 1970年代末，主要经济体通过收紧货币政策，成功将通胀水平从1974年15%降低至1986年3%，代价是经济衰退和失业率大幅上行。1979-1981年间美国短期利率几乎翻倍，政策利率达到10.8%峰值；直接导致了1982年全球经济衰退。

发展中国家金融危机 1982年之后，虽然发达经济体通胀水平大幅回落，但发展中经济体通胀在整个八十年代维持相对高位，并发生了几次金融危机。南美和非洲的多个国家，由于利率上行增加偿债负担；1982年8月墨西哥率先宣布违约，触发了拉美债务危机。

展望随着货币政策加速收紧、疫情后宽松财政政策退出、供应链和物流瓶颈的缓解，预计通胀水平将会逐渐回落。然而有一些风险因素可能导致通胀维持高位：例如，地缘冲突导致进一步供应中断、通胀预期失控导致工资物价螺旋上涨等。

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