华泰证券张继强：希望在内外扰动中酝酿

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原标题：张继强：希望在内外扰动中酝酿

来源：万得金融圈

现在A股所面临的环境是什么？宏观上最悲观时刻是否过去了，如何去进行思考？本次会议由华泰证券研究所副所长、总量研究负责人张继强为大家深入分析！

主要矛盾：一个背景，三个扰动，一条主线

今年扰动因素比较多，从年初俄乌冲突，美联储至少三次加息，说明现在面临比较复杂的宏观环境。

在复杂体系当中，第一对市场来讲，估值和安全边际，才是我们真正信得过的点。第二要把握主要矛盾，因为纷繁复杂信息太多，主要的矛盾归结为一个背景，三个扰动，一条主线，一个背景放在大环境当中来看，在40年前开启改革开放过程当中，中国为什么发展比较快，因为加入全球分工。在这个过程当中，所有人无论是企业个人还是政府官员，微观主体活力都被调动起来，这是过去发展这么好的很重要的制度基础和原因。

今年面临的宏观环境日益复杂，在这个过程当中，处在激励机制重建期，对于地方政府来讲，过去这么多年GDP锦标赛最核心的，但是从15年之后慢慢因为要高质量发展，目标越来越多元，所以GDP锦标赛时代慢慢淡化。

从企业角度，分解为地产企业，因为房住不炒，它的整个动能也慢慢有所弱化。还有企业受疫情各方面影响比较大，我们希望科技企业，尤其硬科技企业，它能茁壮成长起来，但是需要时间对个人来讲一样，最近包括大家消费的热情，由于疫情冲击没有场景，某种程度上收入预期也不好，所以在这种情况之下，普遍大家的心气不足，从上到下都处在新旧激励机制重建期，旧激励机制逐步有所瓦解，但是适应新的发展阶段，高质量发展新的激励机制还没有完全建立起来，这是我们面临的很大的问题。

相信随着时间推移，包括科技创新，包括产业升级，甚至消费升级，也许那才是我们真正追求的目标，如果目标实现，就真正实现了高质量发展和新发展理念，所以在这个过程当中，长期来看，中国外部环境发生了根本性变化。

所有人业绩考核期，或者说着眼点一般就是3~6个月甚至没有那么差，所以应该把焦点放在短期，短期有三大扰动因素，第一俄乌冲突，第二美联储加息，第三面临的疫情。

俄乌冲突，一个是中国面临的地缘环境日益复杂严峻，是政治局会议当中明确提到的。第二点从所有国家包括中国在内，大家对安全种诉求变成了底层需求越来越强烈，对整个无论国防能源，还有粮食种子等等化肥都会有很多产业上的影响。第三在经济和产业层面是成本抬升作用，这个影响也比较大。第四点美国现在看起来地缘环境最好，而且欧洲还要买它的能源，买军火，欧洲自己面临战争风险，中国有疫情冲击，日本在不遗余力放松货币政策。

在这个过程当中，美国目前处在的状况还不错，但是美国有美国的烦恼，通胀源头有供给的因素。

美国劳动力的供给到现在为止没有完全恢复，所以美国就业参与率一直保持比较低的水平，客观上造成工资不断上行，因为供给不足，社交经济恢复，所以美国通胀它有供给因素，也有需求因素，需求因素搞了财政货币化。最近社交经济在恢复，所以几个因素供求双方共同导致美国通胀居高不下，已经超过八点。在这种情况之下，美国包括美联储把加息或者应对通胀作为它最核心的目标。

第二个扰动美股跟以往不同，以往周期当中通胀起来之后，美股经常是涨的，因为那个时候盈利往上走，所以它完全可以抵消估值下行。

但是这次不一样，美国加息加晚了，因为一直有就业问题，所以拖到今年才加息，这样美股造成了三重压力。第一重压力估值受到很大挤压，因为加息速度比较快。第二重它已经度过经济最好的阶段，所以到目前为止，美国加息对整个盈利冲击比较大，关键经济已经到复苏可能中期偏后。

再有美股这么多年永远涨很重要的逻辑，它的融资成本很低，所以企业考核又是ROE和市值，所以CEO可能低成本的融资，不断买他的股票，这样造成股市永远涨，它的业绩确实也好。

大方向来看，美国还没有进入衰退逻辑。所以对它来讲，美股可能还没有完全跌完，甚至才到一半。

值得大家关注美债首当其冲，美债今年是所有市场当中最确定的，基本上大家没有悬念，最差大类资产，到目前为止也是这样的，对中国货币政策也会有影响，它一方面会影响整个货币政策。因为中美之间利差现在已经开始全面倒挂，倒挂之后只有短端还好一点，但短端也只是时间问题。所以对货币政策造成了很大制约，轻易就没办法做降息动作，是影响比较大的点。

对比港股市场，A股也会有影响，因为这时候会造成大家一方面外需担心，更重要是流动性层面冲击，比如港股流动性看美国，基本面看大陆，所以它今年面临的宏观环境至少从一季度来看特别难受，希望二季度之后逐步有所好转。这是相应的环境当中美相对表现强势一点。

第三个扰动因素疫情。疫情到现在有个判断，奥密克戎疫情它有三个特点，传染率高，致死率低，隐蔽性强，这三个特点结合在一块，对清零策略就是非常难，因为它造成我们不太好监控，内外差异会很大，因为海外可能已经开始逐步共存。

所以这种情况下对我们经济影响非常大，所以我们今年影响市场经济的最核的变量还在于疫情，一方面它对经济增速有影响，在这个过程当中很多产业链慢慢容易断裂，消费在这时候一定会受到很大压抑，我们经济活动在某种程度上被冻结了，再有对其他方面市场预期，各个层面也会产生很大冲击，这是增速层面。

还有结构影响，因为这个过程当中消费肯定是不好，我们只能靠基建和房地产，所以这样导致过去几年整个结构调整，在今年适度要重新平衡，扩基建松地产某种程度上刺激消费，但是消费目前看起来比较难，所以这样经济结构也受到了很大的冲击。

综合来看，关于疫情清零策略是要坚持做的，这是两害取其轻当中，比较符合国情的，一方面我们是不是做好了共存的准备？也许没有，无论是民众的心理建设，医疗的体系各个层面。第二我们共存只有一次机会，就像做债一样。在这种共存到清零到共存选择当中，是非常艰难的。客观上对整个经济今年造成了很大影响。所以选择清零策略，短期对大家心态各方面有一点点冲击，但是一旦见到疫情，能控制住，随着时间推移，在两周之内应该能看到逐步好转，心态又会好一点，对经济预期都会提升。

主要的三个扰动，一条主线很清晰，海外控通胀，国内主要是应对疫情，包括衰退风险，从资产表现上非常清晰，海外逻辑主要是滞胀辑或者抗通胀为主，后面会不会演化为衰退逻辑，值得下半年关注。但国内基本上是内滞胀或者衰退，后面会不会像小复苏逻辑值得大家去憧憬，这就是所谓的希望所在。

应对三重压力是经济主线

沿着三大扰动，看经济目前状况。经济方面年初政治局会议包括中央经济工作会议定调，应对三重压力是经济主线。到三重压力当中，哪个最重要，个人觉得是预期最重要的点，预期转弱问题还是核心，但是预期为什么转弱，短期有疫情冲击，长期因为处在大的转型周期，所以激励机制在重塑过程中，难免导致大家预期层面始终不能形成稳定预期，这几种因素都存在。所以这是预期或者大家心气感觉不足的很重要原因。

经济方面，从目前来看是典型的偏衰退，还有点滞胀，这种状态之对所有资产来讲都不算特别好。尤其像一季度，对股非常不好，对债相对来讲好一点点，基本上就是宏观环境所导致。看后面会有什么新的东西。

经济增长目标5.5还能不能实现？短期不放弃，但未来不强调，因为在3月份两会当中才正式披露数据，虽然中央经济工作会议当中已经定下，只不过在那时候公布而已。实现5.5左右的目标条件，确实面临一定挑战。在这个过程当中，不应该轻易强调数字本身。大家关注新目标是什么？最本质的原因要保持经济在合理区间。国常会有个解释，什么叫合理区间？就业与通胀基本稳定，就业稳定又可以分解，最重要要保持一定增速，同时市场主体要关键要稳得住，要保住。

现在很多市场主体面临不是发展问题，甚至是生存问题，它已经生存都很艰难，在疫情扰动之下，保市场主体才是真正核心。推演政策，通胀基本稳定，并不来自于需求，更多来自于供给，尤其保供应链畅通是核心。沿着这两大目标，分解政策。政策方面围绕保市场主体增速，保供应量的稳定来展开，所以沿着这个思路可以理解4月底政治局会议的精神。对市场来讲，赢得了所谓的政策期权，因为这次提到了要打提前量，要把握一定冗余度，意味着经济如果继续下行，一定有政策对冲，要以政策确定性对冲疫情不确定性。

在这种情况之下，市场跟以前逻辑不一样，它可能经济越差，对政策预期会越升温，所以这样就有对冲效果，所以有助于整个市场稳定，更多指股市。

特别关注财政政策，政策现在看起来地方政府压力比较大，但这里有个误解，很多人看4月份各地方财政收入大幅下降，百分之四十几，过度解读，因为4月份减税降费，尤其减税，退税比较多，这是最主要因素，所以大家要注意，4月份数据不要过多解读，但不能否认经济面临压力确实很大，尤其地方政府面临收入在减少，因为土地财政少，经济面临疫情冲击，但是支出反倒更刚性。

因为无论是公务员工资，教师，还有医疗体系还是防疫等等这些物资反倒财政支出增加，造成结果是财政整个资金缺口，现在处在比较大的状况，这种状况如何去弥补？保证5.5增速，算下来缺口超过1万亿，特别国债最近市场在讨论。

第一个还是有必要性的，因为资金缺口比较大，提中大家心气，在其他部门主体，尤其私人部门不愿意开支过程当中，政府在过程中要主动加杠杆，主动作为，这比较顺理成章，所以在这个过程当中有它的必要性，时间上不需要找，也不宜迟，因为现在存量政策还没有用完，比如地方专业债。

但不宜迟到了4月份四季度才做，今年肯定任务很难。所以我觉得在这时候在年中到七八月份可能比较合适。货币政策给予很高的期待，经济不好，货币政策要放松，但在过去两年货币政策从来没有紧过，一直保持宽松，而且在今年是进一步宽松。现在银行间市场资金已经出现一点淤积，有一点衰退性宽松，包括财政转移给企业的钱，包括银行，因为没有太好的信贷投放方向，在这个过程当中企业压力已经或者说资金已经有所淤积。

这种状况之下，货币政策能做的东西，不能给予特别高期待，他对解决问题只能起到辅助作用。但具体货币政策毫无疑问在这个过程当中还要做事。第一点，经济处在这样状态，尤其就业压力这么大。今年毕业生看起来数量比较高，现在签约率比较低，在这种情况之下，经济在潜在增速下，货币政策比如降息，相信麻辣粉不轻易动，因为美国包括美联储对我们制约太大，但Lpr利率应该随时都可以动，甚至快的话下周就会动。第二点财政和货币协调联动政策，比如上缴利润1万亿，目前根据官方还有2，000亿，还是会继续做。第三个信贷政策毫无疑问是比较直接的政策，还会继续加码。第四个结构性政策，因为现在面临的是保市场主体，光去大面洒水，渗透不到土地当中，所以要定向注水，这是保市场主体。第五个PSL这些东西会不会重出江湖，对整个基建能起到一定的融资，降准降息在短期之内出现的概率不太高，是包含 LPR，正常来讲到了动的时候。总结经济现在目前状况就是大方向来看， 5.5目标后面尽量淡化它，短期不会放弃，但也不会特别强调这个数字本身，还是回归到就业保市场主体和通胀基本稳定供应链的修复当中去。

市场评估

债券市场通过5个方向对它做总体评估，基本面方面是短期低位改善环境政策面稍微要小心点，财政方面会更积极一点，包括国债，包括地方债，在未来两个月可能速度会比较快。

货币政策方面，降准降息的博弈期过去了，但是大概率还要保持宽松，没有太大的问题，利率供求关系弱一点点，信用供求关系强一点点，资金面方面就短期问题不大，目前判断利率和信用或者久期和信用策略有所区别，利率空间上不太担心，不会有大调整，但是短期来看，确实不利因素略微开始有点浮现。

信用现在从供求关系各方面比较配合，但是有一点不好估值，包括绝对收益率水平已经很低，所以这时候很多机构都被动配心态，所以信用更多还是被动配为主，所以更多围绕相对性价比久期不算特别长，主流城投或者高景气行业或者国企为主。

股市看法比较简单，目前看到政策底已经出现，再叠加上市场的已经足够悲观，市场经历了三轮下杀，固收+杀了一波，私募清仓杀了一波，融资盘又杀了一波，所以在这种情况之下，到前期的低点，大概是今年低点。后面政治底看到之后，随着时间推移，短期有小反弹机会。

港股是腹背受敌，到了现在位置往后看，美联储加息慢慢逐步落地，中国经济慢慢有所好转，他最难受的阶段正在过去。

人民币从强到偏弱到偏强走势。什么时候人民币会看到好转，建议大家从两个层面，第一个层面如果大家从基本面角度来看，如果7月份美联储50BP加息加的差不多，疫情有所好了，这时候无论从各个层面，从情绪各个层面会有所好转。

从政策信号角度来讲，一般来讲都是先上调，比如下调外汇准备金等等，慢慢开始窗口指导，到最后可能监管开始喊话，也许大家看到逐步这两个如果有配合或者有共振，基本上差不多。

所以中期来看，人民币问题不大，还是偏强为主，它这样走势，以往经验是人民币在偏弱，股市一般可能还是会受到一些制约，所以大家可以按照每个指标相互做共同验证。